¡Hola mundo!
Aestas Fund es un proyecto en busca de una oportunidad. Buscamos un Ancho Investor.
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“In the building practices of ancient Rome, when scaffolding was removed from a completed Roman arch, the Roman engineer who built the arch stood beneath. If the arch came crashing down, he was the first to know! His concern for the quality of the arch was intensely personal, and it is not surprising that so many Roman arches have survived.”
Seth Klarman, ‘Margin of Safety’
Cartera a 30/06/2023:
Durante el mes no se produjeron entradas de nuevas posiciones ni salidas completas.
Rendimiento neto* desde inicio (31/10/22): +11,0% vs. +6,8% MSCI World Euro Net
Rendimiento neto* YTD (30/06/2023): +17,7% vs. +12,6% MSCI World Euro Net
*Asumimos un TER del 1,5% anualizado
Índice
1. Introducción
2. Plataforma
3. Estructura organizativa
4. Modelo de negocio
5. TAM y cuota de mercado
6. Moat y ventajas competitivas
7. Márgenes y retornos
8. Capital Allocation
9. Management
10. Valoración y conclusiones
1. Introducción
Fundada en 2001 y con sede en Växjö, Suecia, Fortnox es un proveedor de servicios basados en la nube relacionados con la contabilidad y la administración dirigidos principalmente a pequeñas y medianas empresas. Su fundador, Jan Älmeby, abandonó la compañía en 2010 para iniciar otros proyectos (Briox y PC Systems que posteriormente fue adquirida por Visma, un comparable noruego de Fortnox), los cuales no han tenido el mismo éxito. Fortnox se ha revalorizado a ritmos superiores al 60% anualizado, así que mala jugada por su parte!
Es común que, incluso a día de hoy, muchas pequeñas empresas operen con sistemas de contabilidad anticuados que están instalados en un solo dispositivo, conocidos como sistemas locales. Estos sistemas suelen ser ineficientes, ya que este tipo de software puede ser utilizado por un único usuario y en un único dispositivo. Además, este tipo de software generalmente se vende bajo un modelo de precios basado en la adquisición, lo que significa que los clientes deben pagar una tarifa inicial significativa. Adicionalmente, también requiere actualizaciones periódicas y puede ser problemático cuando los clientes cambian de ordenador, ya que necesita ser reinstalado y configurado nuevamente. Pero la cosa está cambiando en Suecia desde hace unos años gracias a Fortnox.
Fortnox ofrece una plataforma de contabilidad y facturación completamente en línea que soluciona estos problemas. Esta plataforma puede ser utilizada en múltiples dispositivos y las actualizaciones se realizan regularmente por parte de Fortnox en la nube. Además, los clientes no deben abonar una gran suma inicial por el software, sino que pagan una cuota de suscripción mensual más accesible. La plataforma Fortnox se vende generalmente a través de uno o varios paquetes, donde el cliente paga una tarifa de suscripción mensual (SaaS) que varía según la complejidad, los servicios requeridos y el número de paquetes contratados. Por tanto, Fortnox proporciona una plataforma completamente basada en la nube para la gestión financiera, enfocada en pequeñas y medianas empresas y despachos de contabilidad.
Para entendernos: es el QuickBooks sueco. Para más información, visita la tesis de Intuit en el siguiente Link.
2. Plataforma
El software de Fortnox está diseñado para facilitar la gestión de las finanzas y de la administración de las pequeñas y medianas empresas (SMB). Ofrece una variedad de servicios, incluyendo contabilidad, facturación, ventas, compras, nóminas y gestión de proyectos. Para hacernos una idea (aunque no es un ejemplo muy acurado), Fortnox es el ERP de las SMB suecas, igual que SAP es el ERP por antonomasia de las grandes corporaciones.
Algunos ejemplos de sus múltiples usos y finalidades:
El panel de la plataforma Fortnox proporciona a los clientes una visión completa e intuitiva de la posición financiera, los flujos de transacciones y los movimientos en la cuenta bancaria.
La plataforma almacena automáticamente los registros de transacciones y tiene la capacidad de escanear facturas físicas en el sistema, aumentando la eficiencia contable para el cliente y ayudando en la organización de los registros.
Proporciona la capacidad de crear, enviar y rastrear facturas. También puede manejar recordatorios de pago y proporcionar la opción de facturación recurrente.
Ayuda a las empresas a mantener un seguimiento de sus productos y mercancías. Permite el manejo de existencias, pedidos y ventas.
Permite a las empresas administrar las nóminas internamente. Puede calcular los salarios, generar informes de nómina y manejar los impuestos y las deducciones asociados.
A través de la aplicación de Fortnox, el personal de diferentes niveles de la empresa puede verificar fácilmente las transacciones que requieren autorización. La aplicación de Fortnox puede, por ejemplo, utilizarse para aprobar facturas, lo que ahorra un tiempo significativo en comparación con la aprobación tradicional y manual.
3. Estructura organizativa
Las operaciones del Grupo están organizadas en segmentos operativos. Cada segmento operativo tiene un gerente responsable de las operaciones diarias que informa regularmente sobre el rendimiento al consejo ejecutivo.
Fortnox tiene seis segmentos operativos de los cuales cinco generan ingresos. El segmento operativo que no genera ingresos es Servicios de Grupo, que trabaja a nivel de organización como soporte en temas como finanzas, recursos humanos, legal, comunicación, IT, etc., apoyando al resto de segmentos en sus planes de negocio.
Cada área de negocio es responsable de una parcela claramente definida en forma de productos o grupos de clientes. Hasta el 2020, la compañía utilizaba otra segmentación, con lo que no es posible contar con el histórico de la evolución.
Core Products (38% de los ingresos, 45% del EBIT). Es el núcleo del trabajo de desarrollo en Fortnox. Fortnox se inició con una propuesta de valor centrada en la contabilidad y este segmento operativo ofrece asistencia integral a las empresas para el manejo de su contabilidad. Al estar en la nube, la plataforma permite a los usuarios acceder a la información en cualquier momento y lugar a través de dispositivos móviles y otros medios. También incluye facturación, la cual facilita a los clientes el proceso de enviar facturas, administrar inventarios y planificar proyectos. Fortnox gestiona facturas por un valor de, aproximadamente, el 10% del PIB de Suecia, con una factura emitida cada dos segundos. Además, esta área permite captar aquellos consumidores a los que se le enviaron facturas pero que aún no forman parte de la plataforma de Fortnox. Core products también ofrece servicios como gestión de nóminas, beneficios, seguros (brokeraje) y administración de viajes, entre otros. Core Products ha desarrollado la columna vertebral de la oferta de Fortnox en IA, que se utiliza para servicios como Fortnox Insights. Insights ofrece asesoramiento e información automatizados basados en los datos operativos de una empresa, algo que puede conectarse a productos en varias áreas de productos.
Firmas de Contabilidad (26% de los ingresos, 33% del EBIT). Fortnox ha creado un sistema de contabilidad integrado, donde las empresas y los empleados están conectados y pueden trabajar junto con las firmas de contabilidad, bancos y autoridades. Además del software, las firmas de contabilidad también pueden recibir apoyo de los expertos en firmas de contabilidad de Fortnox. El objetivo es crear valor agregado al ofrecer a las firmas de contabilidad lo que necesitan para poder enfocarse en las partes del trabajo que hacen la mayor diferencia: la interacción real con sus clientes. Sería un negocio comparable al de ProConnect de Intuit. Todo ello crea efecto red.
Finalmente, aquí también se incluye el negocio de las grandes firmas de Suecia (EY, Deloitte, PwC, KPMG, etc.), las cuales venden el paquete de software de Fortnox con un rebranding (se trata de una estrategia comercial que impulsó Fortnox en sus inicios, más adelante hablaremos de ello).
Negocios (15% de los ingresos, 21% del EBIT). Su objetivo es identificar y satisfacer las necesidades empresariales de los clientes a lo largo de su ciclo de vida, ofreciendo productos y soluciones con un perfil más personalizado que contribuyan al éxito de las mismas. Su oferta incluye sistemas financieros y de negocio automatizados y escalables que se pueden personalizar. Además, desarrolla soluciones específicas para grupos de clientes, como comerciales o propietarios de propiedades, por ejemplo.
Marketplaces (9% de los ingresos, 5% del EBIT). Esta segmento está dividido en dos partes: Offerta (un Marketplace de servicios que se adquirió en 2021. Lo explicaremos más adelante, en el apartado Capital Allocation) y Fortnox Integrations. Fortnox Integrations desarrolla, soporta y ofrece corretaje de servicios y productos que simplifican las interacciones entre los proveedores externos de servicios, Fortnox y los consumidores/clientes. La compañía es responsable de las integraciones, donde las empresas pueden conectar sus plataformas al software de Fortnox con una gran variedad de sistemas basados en la API abierta de la compañía. Esto significa que con solo unos pocos clics, los clientes pueden conectar otros programas y servicios, creando su propio sistema de negocios, mejorando la usabilidad y, sobre todo, incrementando el coste de cambio. En 2021 la compañía anunció que pretendía abrir aún más su stack tecnológico ya que si puede compartir más de su tecnología con sus “socios”, estos podrían a su vez desarrollar productos que estén aún mejor conectados con la plataforma de Fortnox. Con ello, mejora la adhesión a la plataforma (que históricamente ha sido el objetivo principal del enfoque de API abierta). Para las integraciones de terceros, en 2019 a los clientes se les cobraba una tarifa de conexión mensual de SEK59 (€5), que da acceso ilimitado a todas las integraciones de terceros que están disponibles en la plataforma Fortnox.
Durante la segunda mitad del 2021 la compañía lanzó el Mercado de Apps, donde los clientes pueden comprar apps y gestionar las correspondientes suscripciones. Con ello, Fortnox ofrece una solución más conveniente para los clientes en comparación con las actuales licencias de integración del estilo API, que siguen siendo una alternativa. Los usuarios que usen apps en el Mercado de Apps no necesitarán ninguna licencia de integración; es gratis para el cliente. Fortnox, en cambio, monetizará a través del reparto de ingresos con los proveedores de apps (al estilo App Store).
Servicios Financieros (12% de los ingresos, -4% del EBIT). Desarrolla y ofrece servicios financieros centrados en productos y soluciones que optimizan el flujo de efectivo, principalmente para las PYMEs. Al combinar tecnología inteligente, datos en tiempo real y automatización, este segmento operativo puede ofrecer soluciones personalizadas basadas en las condiciones de cada negocio. Los Servicios Financieros ofrecen factoring y préstamos corporativos, además de calificaciones crediticias en tiempo real. Fortnox Finance apenas ha rozado la superficie, con una tasa de penetración de aproximadamente el 2% a mediados del 2022. En el apartado Capital Allocation profundizaré en este segmento operativo centrándome en la adquisición de Capcito. En el 1S23 el EBIT ha sido positivo.
4. Modelo de negocio
Fortnox ha perseguido una estrategia low-cost para conseguir penetrar en el mercado. Ahora mismo el paquete básico de Fortnox cuesta SEK99/mes (se trata de una promoción que dura 1 año, equivalente al 50% de su precio), el equivalente a €8,4/mes. También están de promoción el paquete Standard por SEK149/mes (€12,6) y el paquete Plus por SEK199/mes (€16,8). Aun sin tener en cuenta la promoción nos parece un precio realmente barato, más teniendo en cuenta que el salario medio bruto en Suecia es de €2.623 lo que compara con un salario medio de la UE de €2.194 y de €1.751 en España.
El ticket medio por cliente de Fortnox en 2022 fue de SEK221/mes (€19/mes) vs. SEK133/mes en 2018 (CAGR 15%!), debido a que los clientes utilizan más de un paquete en promedio además de servicios adicionales no recurrentes. Esto compara con un promedio de QuickBooks de $54/mes (€49,6/mes) en 2022 y de $40/mes en 2017 (CAGR 6%). Todo ello nos confirma que la compañía está en una fase menos avanzada que la de Intuit, en la cual el objetivo es incrementar la penetración y mantener una cuota de mercado dominante.
De cara a futuro, existe muchísimo potencial en términos de subida de precio: tal y como expusimos en la tesis de Intuit, imaginemos una pequeña empresa que facture €1 millón (en España el promedio de facturación de una PYME es de €2,3 millones). En promedio, en 2022 los usuarios de Fortnox pagaron SEK2.658 al año (€224,75), lo que representa un coste del 0,02% sobre la base de ingresos de €1mn. Por ello, incluso si Fortnox duplicara el precio de sus servicios, creo que la pérdida de clientes sería bastante baja, dada la calidad del producto, su posición dominante, el coste de cambio y el hecho de que seguiría siendo un precio muy bajo en relación a los ingresos de sus clientes.
Seguimos avanzando.
La compañía ofrece una serie de métricas para evaluar el modelo de negocio:
- ARR (Annual Recurring Revenue): MRR multiplicado por 12. El Ingreso Recurrente Mensual (MRR) se define como el valor inicial de los ingresos del próximo mes provenientes de servicios de suscripción.
- ARPC (Average Revenue Per Customer): Las ventas netas (excluyendo los ingresos no recurrentes) divididas por el número de clientes al final del mes. Para evitar las variaciones estacionales, Fortnox ha optado por informar el ARPC en un periodo de 12 meses en curso (Rolling). El valor del ARPC en un periodo de 12 meses en curso se calcula utilizando el ARPC promedio de los últimos 12 meses.
El ARR correspondiente al 2022 (sombreado en gris) es estimado puesto que la compañía dejó de informar de esta cifra. Atendiendo a la aceleración del ARPC en 2022, creo que estoy siendo conservador.
Podemos sacar varias conclusiones de la tabla superior.
En primer lugar, vemos como el CAGR 2018-22 del número de clientes (16,9%) crece por debajo del ARR, lo cual indica que los clientes existentes gastan cada vez más en servicios de Fortnox (por incremento de precios y por incremento en el número de paquetes y servicios contratados).
Los ingresos por suscripción (ARR) y las ventas netas recurrentes por cliente (ARPC) crecen menos que los ingresos en su conjunto (CAGR 2018-22 del 29,1% y 15,0% vs. 35,9%). Esto nos indica que el porcentaje de recurrencia está siendo inferior (observar la fila “1/2” y “ARR / Revenue”). Sin embargo, merece la pena tener en cuenta que Fortnox considera ventas recurrentes como aquellos servicios basados en una suscripción. Sin embargo, los ingresos provenientes de servicios transaccionales son relativamente recurrentes a pesar de que la compañía no los incluye en ARR o en ARPC. Fortnox nos comentó lo siguiente al respecto:
“Hemos impulsado algunos productos y servicios basados en transacciones que han tenido un notable éxito. Un ejemplo de estos son la interpretación de nóminas y de facturas de proveedores. Estos productos son bien recibidos por los clientes, facilitan sus operaciones y se alinean más adecuadamente con un modelo de negocio que se desvía del formato tradicional de "suscripción mensual de precio fijo". Consideramos que estos productos y servicios generan la misma fidelidad en los clientes. Sin embargo, su estabilidad no es tan lineal dado que dependen del volumen de transacciones que se realicen en un periodo determinado.”
En cualquier caso, Fortnox ha enfocado sus esfuerzos en crecer vía volumen (ya sea en número de clientes como en venta cruzada de módulos y/o nuevos servicios así como en ingresos “no recurrentes”). Este enfoque trae consigo una serie de beneficios más allá de simplemente aumentar los ingresos y promover la venta cruzada de productos a aquellos clientes más maduros como puede ser (i) la ventaja de contar con más datos que la competencia, (ii) un incremento del poder de negociación con plataformas como Shopify y (iii) un incremento del poder de negociación con las firmas y despachos de contabilidad.
El hecho de poseer más datos que cualquier otro jugador permite un análisis más detallado de los datos de los clientes en agregado, lo cual puede ser utilizado para obtener un mejor entendimiento del comportamiento de los mismos, dificultando la entrada de nuevos competidores. Esto es especialmente relevante tras la irrupción de la IA.
Además, contar con una amplia base de clientes aumenta el poder de negociación de Fortnox en la cadena de valor, haciendo más probable que los proveedores de terceros deseen colaborar con la empresa. En este sentido, la plataforma de Fortnox se puede conectar a unas 400 aplicaciones complementarias y externas vía APIs. Como resultado, los clientes pueden acceder a una amplia variedad de soluciones prácticas, todas desde una sola plataforma. A su vez, este hecho ha mejorado significativamente el grado de fidelización de los clientes (de acuerdo con Research esponsorizado por la compañía, el churn rate en 2021 era del ~5%, entendemos que sin tener en cuenta el porcentaje de defaults de las PYMEs). Esto es importante, dado que una alta fidelización se traduce en menores tasas de cancelación de suscripciones lo cual aumenta el valor de cada cliente.
Por ejemplo, algunas de las integraciones más populares se dan con el proveedor de soluciones de comercio electrónico Shopify o con el sistema de pagos iZettle o Klarna. Al seleccionar la integración, los clientes pueden fusionar los flujos de los canales de venta de Shopify directamente en la plataforma Fortnox y, por lo tanto, reducir significativamente el número de acciones manuales (reduciendo los costes para el cliente y, consecuentemente, aumentando el pricing power de Fortnox). Además de eso, los clientes pueden agregar reservas de transporte a través de Unifaun o fusionar flujos de pago de servicios de pago como Shopify Payments, Klarna, Paypal o Stripe con todo registrado automáticamente en la plataforma Fortnox.
Fortnox realiza su comercialización a través de su página web y por medio de su propio equipo de ventas. Además, tiene acuerdos establecidos con diversas firmas de contabilidad, las cuales utilizan su sistema en representación de sus clientes. Un proceso habitual consiste en que el empresario utilice el sistema de Fortnox para la facturación, mientras que el contable accede a la información y se encarga de la contabilidad, reforzando el efecto red (al estilo QuickBooks-ProConnect de Intuit). Fortnox no solo tiene una serie de alianzas con firmas de contabilidad más pequeñas, sino que en sus inicios firmó contratos con todas las grandes firmas de contabilidad de Suecia (EY, Deloitte, PwC, KPMG, etc.) las cuales vendían el paquete de software de Fortnox con un rebranding. Si bien el ARPC era inferior, permitió que la compañía fuera cogiendo escala con un CAC bajo o inexistente. En este sentido, las firmas de contabilidad siempre han sido un canal de ventas importante para Fortnox aunque poco a poco perderán relevancia debido al poder de marca que está adquiriendo la compañía (ya no tiene porque “pasar por el aro” y repartir el botín). La principal razón por la que esto ha funcionado históricamente bien es que Fortnox tiene precios bajos y buenos productos, lo que significa que las firmas de contabilidad están contentas de recomendar la plataforma de Fortnox a sus clientes. A su vez, las firmas de contabilidad se ven beneficiadas por el hecho de que Fortnox unifica la amalgama de softwares de contabilidad, simplificando su trabajo. El plan de negocios de Fortnox, el cual pasa por seguir mejorando su oferta mientras mantiene los precios bajos debería fortalecer aún más las relaciones en el futuro. Creemos que las firmas de contabilidad se convertirán en un canal aún más importante para Fortnox en el futuro ya que en el Capital Investor Day de 2021 afirmó que pretende mejorar sus alianzas con las oficinas más pequeñas lanzando una nueva oferta para estas en 2021. Como tal, tiene como objetivo llegar a 12.000 oficinas de contabilidad en su plataforma para 2025, lo cual es aproximadamente el doble de la cantidad que tenía en 2021 (6.000). Suecia tiene aproximadamente 23.500 oficinas de contabilidad registradas.
A largo plazo, esperamos un modelo similar al de Intuit/ProConnect; de la tesis publicada en nuestro Substack:
“Intuit ofrece la herramienta por excelencia de los contables. La mayoría de Small Business cuentan con un contable (un equivalente a la figura del gestor en España). La elevada cuota de mercado de QuickBooks propicia que los contables también utilicen este programa (ProConnect), creando un efecto red: cuantos más usuarios utilicen QuickBooks, más contables utilizaran este programa ya que teniendo en cuenta la elevada cuota de mercado del programa los contables tienen muy pocos incentivo para usar el software de la competencia, lo que a su vez propicia que los contables recomienden QuickBooks a sus nuevos clientes, creando una espiral positiva alrededor del programa. Además, Intuit ofrece su software de manera gratuita a 50.000 estudiantes cada año en diferentes universidades de Estados Unidos, perpetuando el círculo (estrategia similar a la de Autodesk, por ejemplo)”.
5. TAM y cuota de mercado
Fortnox se enfoca principalmente en PYMEs que cuentan con una plantilla de entre 1 y 49 empleados. Sin embargo, la empresa también proporciona ciertos módulos que resultan apropiados para compañías de mayor tamaño. De acuerdo con datos provenientes de Statistics Sweden (SCB), existían alrededor de 1,229 millones de empresas registradas en Suecia para el año 2018, número que ha experimentado un crecimiento con una tasa compuesta anual del ~2% desde 2003.
Es relevante mencionar que la gran mayoría de estas empresas (el 99.3%) poseen menos de 50 empleados, lo que apunta hacia un amplio mercado potencial para los servicios de Fortnox. No obstante, la plataforma de Fortnox no es apta para todas estas compañías. Algunas de las empresas registradas son demasiado pequeñas (y probablemente estén servidas con Excel), mientras que otras no reportan prácticamente ningún ingreso. Además, el tipo de actividad económica que desempeñan también influye. Según estimaciones de Fortnox, su mercado objetivo potencial en Suecia constaba de unas 800.000 empresas en 2018/19. Asumiendo un crecimiento del 2%, su mercado potencial, en 2022 el TAM se situó en 849.000 empresas que compara con los 480.000 clientes a cierre de ese mismo ejercicio económico, por lo que la tasa de penetración es del 57%.
En el Capital Investor Day de 2021 la compañía señaló que su objetivo es superar los 700.000 clientes en 2025, lo que supondría un crecimiento CAGR 2022-2025 equivalente al 13,4% que compara con el 16,9% visto en el periodo 2018-2022. En el caso de que Fortnox llegara a alcanzar esa cifra, asumiendo un crecimiento anualizado del 2% en el número de PYMEs para el periodo 2019-2025 (~900.000 al final del periodo), la tasa de penetración se situaría en el 78%. Nos parecen unos números algo ambiciosos, más aún teniendo en cuenta el crecimiento del número de clientes experimentado en el año 2022 estanco (13% vs. 13,4% objetivo 2022-25), aunque realistas.
En este sentido, en 2019 la compañía opinaba que la tasa de penetración del sector (incluyendo Fortnox y sus competidores) para PYMEs era cercana al 50% y proyectaba que llegaría al 90% en 2024-25. Teniendo en cuenta que en 2018/2019 el mercado objetivo potencial en Suecia constaba de unas 800.000 empresas, una tasa de penetración de SaaS del 50% y que Fortnox contaba con unos 285.000 clientes de promedio entre el 2018 y el 2019, la cuota de mercado de la compañía se situaba en el ~70%. Así pues, teniendo en cuenta que la compañía pretende tener una tasa de penetración (de Fortnox, no del sector) equivalente al 78% en 2025, nos encontramos delante de una compañía con una posición competitiva monopolística ya que solo quedaría un 22% del mercado para el resto de jugadores y para aquellos clientes potenciales que prefieran funcionar con sistemas legacy.
Por otro lado, la compañía espera que el ratio ingresos / cliente en 2025 exceda los SEK300 que compara con los SEK233 vistos a finales de 2022. Por tanto, el ritmo de crecimiento anualizado de los ingresos / cliente hasta 2025 se situaría en el 8,8% que compara con el 15,0% CAGR en el periodo 2018-2022. Me parece un objetivo bastante realista/conservador. En este sentido, tal y como ya hemos comentado, aumentar los precios actualmente no forma parte del core del plan de negocio, según Fortnox. A pesar de ello, en marzo de este año 2023, Fortnox anunció aumentos de precios para la mayoría de sus módulos y paquetes más importantes de alrededor del 20%. Esta es la primera vez que Fortnox realiza aumentos de precios sustanciales durante dos años consecutivos (en 2022 el paquete básico pasó de SEK99 a SEK109, un incremento del 10%). Sin embargo, el entorno inflacionario está a otro nivel en comparación con hace dos años y, a pesar del reciente aumento, la oferta de Fortnox sigue siendo muy competitiva en términos de precios al ser comparada con sus homólogos de otros países. Por tanto, probablemente la inflación haya tenido un efecto importante a la hora de decidir incrementar los precios lo que junto con el hecho de contar con una oferta de precios muy baja en relación a sus comparables haya pesado a la hora de tomar la decisión. Una cosa es que no forme parte de tu estrategia y la otra es no aprovechar la coyuntura teniendo en cuenta la ventaja que tu posición competitiva te brinda. Y recordemos que actualmente tiene sus productos al 50% en la web!
Por contra, la empresa quiere alcanzar su objetivo de ARPC enfocándose en la venta adicional de productos existentes y por lanzar y en la promoción de un mayor uso de los productos en la plataforma. Algunos ejemplos de lanzamientos recientes son Accounts closing & Tax product o Fortnox App Market. Otro ejemplo puede ser Fortnox Finance, la cual contaba con una tasa de penetración de aproximadamente el 2% de la base de clientes de Fortnox a mediados del 2022 y un ARPC de alrededor de SEK950. Por lo tanto, la contribución al ARPC es de apenas SEK19. Sin embargo, un ligero aumento en la penetración causaría un aumento sustancial en la contribución al ARPC.
Si nos ceñimos a los objetivos de la compañía (700.000 en 2025 con unos ingresos mensuales de SEK300 por cliente), los ingresos en 2025 serán equivalentes a SEK2.520mn (realmente algo inferiores, pero no quiero complicar más el análisis) vs. SEK1.275mn facturados en 2022; por tanto, el crecimiento anualizado en el periodo 2022-25 debería ser del 25,5% que compara con un CAGR del 35,9% en el periodo 2018-2022. Nos parece razonable. El consenso de analistas estima que los ingresos en 2025 serán equivalentes a SEK2.925mn, lo que supone un 16% más con respecto a los SEK2.520.
Finalmente, la compañía cuenta con varias vías para potenciar su modelo de negocio. Algunos ejemplos podrían ser los siguientes:
1- Debido a la robusta cuota de mercado que posee Fortnox (~70%), es probable que la compañía tenga una visibilidad total tanto del acreedor como del deudor de una factura específica. En consecuencia, Fortnox está en disposición de seguir incursionando en servicios de factoring y financiamiento a corto plazo, los cuales poseen un potencial de rendimiento elevado y un riesgo considerablemente bajo.
2- Incrementar el pricing. Ya comentado.
3- M&A. En el apartado Capital Allocation desglosaremos las dos adquisiciones más importantes que ha hecho la compañía. Por otro lado, Fortnox podría comprar pequeñas empresas que tengan sus servicios integrados en la plataforma debido a la visibilidad que tiene fruto de la propia integración.
4- Expansión internacional, posiblemente vía M&A, cuando el mercado sueco se encuentre en una fase más madura.
5- Potenciar el market place. También lo hemos comentado.
Posibilidad de atacar el segmento de empresas medianas-grandes (no solo las SMB), tal y como está sucediendo actualmente con QuickBooks en Estados Unidos.
Moat y ventajas competitivas
La contabilidad suele ser un “pain in the ass” por lo que dada su naturaleza el usuario no siente emoción al descubrir un nuevo programa de contabilidad. Es decir, no existen incentivos para cambiar de plataforma. De acuerdo con Intuit, el 40% de las SMB consideran la contabilidad y la presentación de impuestos como la peor parte de poseer y gestionar un pequeño negocio.
El paquete básico de Fortnox cuesta alrededor de SEK99/mes (aunque se trate de una promoción: al cabo de 1 año pasaría a valer el doble), el equivalente a €8,4/mes, mientras que el promedio que pagan el conjunto de los usuarios a cierre del 2022 es SEK221/mes (~€19/mes). Por tanto, Fortnox es un aspecto crítico del negocio (base de datos de contabilidad + funcionalidades) con un coste bastante modesto para el usuario final. Recordemos que en España el promedio de facturación de una PYME es de €2,3 millones. En promedio, en 2022 los usuarios de Fortnox pagaron SEK2.658 al año (€224,75), lo que representa un coste del 0,02%
Fortnox cuenta con todas las características y soluciones que necesita el usuario. Se trata de un espacio donde es difícil que encontremos un disruptor debido a la naturaleza del propio producto (contabilidad para SMB).
El hecho de poseer más datos que cualquier otro jugador permite un análisis más detallado de los datos de los clientes en agregado, lo cual puede ser utilizado para obtener un mejor entendimiento del comportamiento de los mismos, dificultando la entrada de nuevos competidores. También elevará las barreras de entrada a medida que la IA coja un papel relevante en el sector.
El objetivo de Fortnox es que la mitad de los contables del país utilicen su herramienta en 2025. La elevada cuota de mercado de Fortnox propicia que los contables también utilicen este programa, creando un efecto red: cuantos más usuarios utilicen Fortnox, más contables utilizaran este programa ya que teniendo en cuenta el market share de la compañía los contables tienen muy pocos incentivo para usar el software de la competencia, lo que a su vez propicia que los contables recomienden Fortnox a sus nuevos clientes, creando una espiral positiva alrededor del programa.
La plataforma presenta unos costes de cambio elevados dada la regularidad en la contabilidad y la dificultad y el riesgo de transferir el registro contable de una empresa, así como de aprender un nuevo software para registrar los asientos. El cambio de software de contabilidad implicaría volver a vincular el nuevo software con las aplicaciones de terceros.
La compañía no se ha dormido en los laureles a pesar de su cuota de mercado. Fortnox mejora y refuerza su posición competitiva con la inclusión de nuevos paquetes y mejoras en el use case de sus clientes.
La plataforma de Fortnox realiza funciones como el almacenamiento automático de los registros de transacciones y tiene la capacidad de escanear facturas físicas en el sistema, aumentando la eficiencia contable para el cliente y ayudando en la organización de los registros. Este incremento de la eficiencia podría justificar un porcentaje significativo (incluso superior al 100%) del coste del propio software.
En este sentido, el comparable noruego Visma cobra un ~50% más por un paquete de software equivalente. Además, cobra servicios añadidos que Fortnox ofrece de manera gratuita (gestión de proveedores, por ejemplo, de acuerdo con Bard). Por tanto, creo que es muy difícil que alguien venga y pueda llegar a competir en Suecia. En la tesis de Intuit también vimos que existen softwares gratuitos (Wave) y, aun así, no consiguen debilitar la posición competitiva de QuickBooks. No es solo un tema de precio: el hecho de que la contabilidad sea un “pain in the ass”, la dificultad para añadir valor a la plataforma más allá de la que ya ofrece la incumbente, el efecto red con los contables, el bajo coste que supone en relación a los ingresos de las SMBs así como el coste de cambio debido a las diferentes integraciones (APIs) junto con la curva de aprendizaje hacen que este modelo de negocio cuente con un foso defensivo sobresaliente.
7. Márgenes y retornos
Fortnox es un negocio escalable. A medida que la compañía aumenta el número de clientes la base de costes se reparte. Este desarrollo es lo que se espera de un negocio de software exitoso, y creo que la tendencia continuará. Merece la pena destacar un margen neto que espero que se sitúe alrededor del 30% en algún momento de los próximos 2-3 años. Para hacernos una idea, Hermès cuenta con un margen neto similar.
En 2020, los márgenes se incrementan debido a una caída de la partida “Other external costs” en relación a los ingresos. Este fenómeno fue habitual durante el año de la irrupción de la pandemia debido a que una serie de gastos, como pueden ser los viajes corporativos, se paralizaron.
Los retornos han descendido desde 2021 debido a que Fortnox activó la palanca M&A en ese mismo año. Aun así, vemos como en 2022 se situó en el 28%. Como ya hemos comentado, es probable que la compañía continúe adquiriendo negocios adyacentes o que se expanda internacionalmente vía M&A por lo que es probable que el retorno agregado disminuya para posteriormente acelerar a medida que el coste de adquisición queda diluido por unos resultados crecientes. Sinceramente, como ha podido observarse a lo largo de mis tesis, no es algo que me preocupe en exceso ya que mi objetivo último como inversor no es tener una cartera de elevados ROICs sino que el crecimiento del FCF/share sea elevado y sostenido a lo largo del tiempo (Aestas = Durabilidad + Crecimiento).
8. Capital Allocation
Durante los últimos 5 años la compañía ha generado SEK836mn de FCF de los cuales ha destinado un 48% a M&A y un 19% a pagar dividendos, resultando en un FCF no distribuido/ utilizado equivalente a SEK272mn. Adicionalmente, el agregado de nuevas emisiones de deuda y repago de esta durante el periodo se saldó con un incremento del apalancamiento de apenas SEK10mn. Por tanto, el nivel de caja debería haberse incrementado en aproximadamente SEK282mn en el periodo 2018-22. La realidad es que lo hizo en SEK237mn. El diferencial (unos SEK55mn) encaja bastante con el decremento del Working Capital durante el periodo. Finalmente, añadir que la compañía tiene caja neta.
En cuanto a la estrategia M&A, la compañía puede aplicarla de dos formas clave. En primer lugar, puede emplear la política de adquisiciones para potenciar segmentos de negocio ya existentes o para incursionar en nuevos mercados. Aquí es donde Fortnox podría sacar ventaja de su extensa base de clientes, generando un valor agregado a través de las capacidades de software recién adquiridas para sus clientes. Por otra parte, tal y como ya hemos comentado, Fortnox se apoyará en M&A para su expansión internacional.
En 2021 la compañía fue especialmente activa a la hora de adquirir nuevos negocios.
Por un lado, Fortnox adquirió el 100% de Offerta Group a cambio de SEK308,1mn (unos €30mn) pagados en su gran mayoría vía acciones emitidas a un PE cercano a las 100x. Los ingresos estimados de Offerta en 2021 fueron SEK16,8mn con un EBIT equivalente a SEK0,5mn. Es decir, se pagó 17x ventas mediante sus propias acciones, las cuales en ese momento cotizaban a un EV/Ventas de 25-30 veces. Por tanto, la dilución fue mínima (SEK0,01 en EPS). Se pagó caro pero con acciones aún más caras, por lo que no me parece un mal acuerdo. Offerta Group opera el mercado de servicios más grande de Suecia. Cada año, más de 80.000 tareas (construcción, mudanzas, limpieza, etc.) en más de 140 sectores se negociaron a través del mercado de Offerta. La adquisición otorgó a Fortnox un nuevo vertical que tiene cierta lógica: además de la sinergia obvia de los clientes del Fortnox como contratistas en la plataforma de Offerta (recordemos que son SMB), también existen oportunidades como la financiación, así como la intermediación de, por ejemplo, servicios de contabilidad dentro de Offerta. Sinceramente, no soy muy fan del tipo de adquisiciones que se dieron en 2021 (“start-ups” con moats y/o perspectivas de rentabilidad discutibles). Pero teniendo en cuenta que se pagó vía acciones aún más caras que el EV/Sales de Offerta, puedo llegar a aceptarlo como accionista. Y es cierto que la adquisición tiene cierto sentido para una empresa con una base de clientes SMB como Fortnox.
Por otro lado, también en 2021, la compañía adquirió el 79% Capcito Finance a cambio de SEK322,4mn pagados en cash. En 2021, Fortnox estimó que los ingresos del 79% de Capcito para ese año fueron SEK27,4mn (por tanto, el precio fue de unas 12x EV/sales) y que el EBIT se hubiese situado en -SEK32,3mn. Esta adquisición mejora la capacidad de Fortnox de ofrecer préstamos empresariales: el cliente establece la cantidad del préstamo en la solicitud y puede ajustar el plazo durante la vigencia del préstamo. Las empresas que utilizan Fortnox integran toda su cadena de procesos laborales en la plataforma, de manera similar a cómo un sistema operativo en un ordenador puede visualizar todos los procesos en curso. Para un cliente que desea obtener un préstamo, Fortnox dispone de la visibilidad de la posición financiera. No obstante, considerando la notable participación de mercado que tiene Fortnox, es probable que la empresa tenga un conocimiento completo tanto del acreedor como del deudor en una factura específica. Además de ello, tiene la capacidad de visualizar múltiples capas adicionales de compromisos de pago. En 2022 la rentabilidad de la división Financial Services fue del -3,9% aunque durante el 1S23 la rentabilidad ya ha sido positiva con un margen operativo del 6,4%. De nuevo, creo que es una adquisición que tiene sentido para la compañía (y que ya esperábamos que integrasen o desarrollasen más profundamente desde que empezamos a seguirla en 2020). En este sentido, la compañía realiza factoring (30 días) con su propio balance mientras que está buscando un socio para préstamos a más largo plazo (por lo que no incurriría en riesgo de balance). De la call del 2Q23:
“It's quite efficient and the factoring interest rate is roughly 2.5%. So it's 30% annual. So I guess our owners, they also like that we're using their money and have 30% interest on them. So right now, I think it's a good business.”
9. Management
Olof Hallrup ocupa la presidencia del consejo de administración y es el único con una posición en el accionariado significativa mediante su compañía First Kraft AB (un vehículo especializado en invertir en IT cofundado en 2014 con su hermano Lars). Lo hermanos Hallrup tienen en su poder el 19,8% de las acciones en circulación (vendió un 1,6% de la compañía el pasado mes de febrero de 2023). Cabe destacar que Olof Hallrup se pronunció activamente en contra del intento de adquisición por parte de Visma en 2016, operación que finalmente no llegó a concretarse (fue bloqueado por la Autoridad Sueca de Competencia) y que demostró haber sido una jugada inteligente por su parte (el precio de la acción se ha multiplicado por unas 40 veces desde entonces) a pesar que el BoD del momento estaba a favor de la operación. Hallrup fue sospechoso de negociación con información privilegiada respecto al intento de adquisición de Visma. Sin embargo, en octubre de 2018, el tribunal de apelaciones le exoneró. La sensación es que Olof Hallrup es un inversor a largo plazo (lleva invertido en Fortnox un mínimo 7 años). No he sido capaz de encontrar información relevante sobre First Kraft AB más allá de que, según Bard, “ha realizado una serie de inversiones exitosas, incluyendo inversiones en las empresas Axway Climeon y Northvolt”.
Por un lado, el hecho de que Fortnox cuente con un accionista con una posición relevante presidiendo el consejo directivo, velando por la generación de valor a largo plazo, es claramente positivo. Por otro lado, el hecho que First Kraft AB sea un vehículo de inversión (y no una familia o un fundador) puede generar cierta presión a medida que quiera ir deshaciendo su posición (si es que así lo decide).
Tommy Eklund, CEO, 47 años, se integró a Fortnox en 2020 después de haber ejercido como CEO en ISTGroup, una empresa de tecnología educativa de Escandinavia, durante un periodo de 5 años. Cuenta con una posición en el accionariado de unos €2mn.
El paquete de compensación incluye un salario fijo y una remuneración variable en cash que puede ascender hasta el 200% del salario fijo para el CEO. La compañía no desglosa las métricas que definen el variable. En el Remuneration Report 2022 nos comentan que para más detalle acudamos a la nota 5 del Annual Report y en esta solo aparecen conceptos ambiguos: “ligada a criterios predefinidos y medibles, tanto financieros como no financieros, diseñados para impulsar la creación de valor a largo plazo”. Lo que sí reportan es el total que ha cobrado en 2022: SEK8,3mn (unos €760.000), lo cual nos parece una cantidad algo modesta para una compañía de unos €3,5bn. De estos, el 49% se corresponde a salario fijo y el 51% a variable. De la siguiente tabla inferimos que el 100% del variable viene determinado por la evolución del EBIT. En 2022 el EBIT creció un 47% y, a pesar de que la remuneración variable puede ascender hasta el 200% del salario fijo, esta solo supuso el 51% de total percibido por el CEO como salario durante el año pasado.
Adicionalmente, la Junta General de Accionistas aprobó el pasado mes de octubre de 2022 un programa de remuneración vía acciones para el período 2022/25 por el cual el consejo ejecutivo podría llegar a recibir unos €15mn (en su conjunto, no de manera individualizada). Nada relevante.
Como conclusión, lo único que me transmite cierta confianza desde el punto de vista del management es el hecho de contar con un inversor de referencia que cuenta con una visión a largo plazo, que no es poco.
10. Valoración y conclusiones
Durante los próximos 2 años Fortnox va a crecer por encima del 30%. Nosotros modelamos un crecimiento anualizado hasta 2030 equivalente al 20% con un margen EBITDA de alrededor del 49% (vs. 46% actual). El promedio de cotización de Fortnox 2018-22 ha sido equivalente al 0,85% FCF Yield en promedio y actualmente cotiza al 1% 2023e.
Si bien parece una valoración excesiva, merece la pena tener en cuenta que el ticket medio por cliente de Fortnox en 2022 fue de SEK221/mes que compara con un promedio de QuickBooks de $54/mes (SEK561/mes) para el mismo año. Es decir, el ticket medio que paga el usuario de QuickBooks es superior en más de un 250% en comparación con el ticket medio que paga el usuario de Fortnox. Por tanto, teniendo en cuenta la situación monopolística que disfruta la compañía sueca, estoy bastante convencido de que la empresa podría aumentar precios hasta niveles similares a los de QuickBooks en poco tiempo y sin sufrir una pérdida significativa de clientes. Si asumimos un pricing similar, según mis cálculos la compañía estaría cotizando al 2,5% 2023e y al 4,4% 2025e con un crecimiento que se sitúa en el entorno del 30%. No está mal.
Con todo ello y teniendo en cuenta la calidad del modelo de negocio, el perfil de crecimiento, la situación monopolística y el país de residencia (bono 10 años sueco cotiza al 2,5% vs. 3,8% su equivalente estadounidense) me parece razonable valorar al 2% para obtener una TIR del 10%.
Fortnox tiene un perfil de muy alto crecimiento. Podría doblar o triplicar los precios en 2-4 años sin sufrir una pérdida de clientes significativa. Sin embargo, la compañía prefiere guardarse esa bala para más adelante debido a que tiene mucho mercado por destapar ya sea en número de clientes adicionales (el objetivo es superar los 700.000 clientes en 2025 vs. 480.000 a cierre de 2022) así como en venta cruzada (se han propuesto que el ticket mensual promedio (ARPC) exceda los SEK300 que compara con los SEK233 vistos a finales de 2022 sin que el aumento de precio forme parte de la estrategia core).
A nivel cualitativo (durabilidad), Fortnox es un Top Class. La compañía sueca opera en un mercado monopolístico donde ostenta una cuota de alrededor del 70% y donde veo muy difícil que un competidor pueda arañarle parte del pastel, ni siquiera operando a pérdidas durante años. La contabilidad es un aspecto tedioso para las SMB (“pain in the ass”) y no existen incentivos para cambiar de software. Fortnox ofrece todas las funciones necesarias a un precio muy bajo: en promedio, en 2022 los usuarios pagaron SEK2.658 al año (€224,75), lo que representa un coste del 0,02% para una empresa que facture €1mn (en España el promedio de facturación de las SMB es €2,3mn). Por otro lado, el modelo de negocio cuenta con efecto red puesto que el objetivo de la compañía es que la mitad de los contables suecos utilicen su plataforma en 2025. También cuenta con un coste de cambio elevado dada la regularidad en la contabilidad y la dificultad y el riesgo de transferir el registro contable de una empresa, así como de aprender un nuevo software para registrar los asientos. A esto debe añadirse que el cambio de software de contabilidad implicaría volver a vincular el nuevo software con las aplicaciones de terceros (APIs). A pesar de su cuota de mercado, Fortnox sigue innovando y ofreciendo nuevas funciones. En este sentido, a medida que la IA se vuelve más relevante, la cantidad de datos que posee Fortnox fortalecerá aun más su posición en el mercado.
Parece evidente que Fortnox encaja perfectamente en la filosofía de inversión de Aestas: Durabilidad y Crecimiento.
DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra. Aestas Fund no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.