Thermo Fisher
Una de las mejores empresas del mundo
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Cartera a 31/12/2022:
Rendimiento YTD (desde 31 de octubre de 2022 a 31 de diciembre de 2022): -5,7% neto vs. -5,2% MSCI World Net Euro.
Durante el mes de diciembre incorporamos S&P Global.
Índice
1. Thermo Fisher, descripción
2. Segmentos y tendencias
2.1 Pharma & Biotech (58% de los ingresos)
2.1.1 Pharma
2.1.2 Biotech
2.1.2.1 Crecimiento biotech
2.1.2.2 Ejemplo de nuevas tecnologías terapéuticas dentro del sector biopharma
2.1.3 Posicionamiento de Thermo Fisher
2.1.4 Conclusiones
3. Academic & Government (15% de los ingresos)
4. Industrial & Applied (13% de los ingresos)
5. Diagnostics & Healthcare
6. Conclusiones en términos de crecimiento a largo plazo
7. Posición competitiva
8. Márgenes
9. Capital Allocation
10. Cultura corporativa y Management
11. Valoración y conclusiones
Uno de los mejores negocios del mundo: Thermo Fisher
George Hatsopoulos nació en Grecia en el año 1907. Desde muy joven mostró inclinación por la ingeniería. En el instituto, cuando vivía en la Grecia ocupada por los nazis, construía y vendía radios de manera clandestina que permitían escuchar las noticias sobre las fuerzas aliadas. Tras graduarse en la Universidad Técnica Nacional de Atenas, se matriculó en el MIT estadounidense. A partir de su tesis doctoral titulada "El motor termoelectrónico", George Hatsopoulos cofundó Thermo Electron Corporation en 1956. A pesar de las exigencias de crear y dirigir una empresa, Hatsopoulos siguió enseñando en el MIT hasta 1990. En la década de los 80s, Thermo Electro realizaba IPOs de participaciones parciales de sus negocios más primerizos (venture-stage) para financiar el gasto en R&D, señalando que la correcta asignación del capital forma parte de su ADN. En su carta correspondiente al 3Q21, Bill Nygren de Oakmark explica que el amor a la ciencia de Hatsopoulos le hizo preguntarle si el negocio estaba dirigido para los accionistas o para los stakeholders, a lo que el ingeniero griego respondió: “con una visión a largo plazo, es una tautología”.
En las décadas de 1980 y 1990, Thermo Electron Corporation realizó varias adquisiciones para posteriormente fusionarse con Fisher Scientific International en 2006. Esta adquisición ayudó a la empresa a ampliar su línea de productos y su base de clientes y dio lugar al cambio de nombre de la empresa, que pasó a llamarse Thermo Fisher Scientific (TMO). En la actualidad, TMO es líder mundial en su sector, cuenta con más de 100.000 empleados y está presente en todo el mundo.
El análisis de las compañías de Life Science ha de ser necesariamente diferente al del resto de sectores. La amalgama de productos y servicios que ofrece hacen imposible (e innecesario) analizarlos al detalle. Por ello, enfocaremos el estudio de la compañía desde tres ángulos diferentes: (i) tendencias de las diferentes industrias donde operan, (ii) posición competitiva y (iii) capital allocation.
En definitiva, TMO es una oportunidad de inversión única basda en el despliegue de capital con una sólida posición en mercados finales de rápido crecimiento.
1- Thermo Fisher, descripción
TMO es el líder mundial en herramientas y diagnósticos para las ciencias de la vida. Sus principales clientes son empresas farmacéuticas y biotecnológicas, hospitales, laboratorios, universidades, instituciones de investigación y organismos oficiales de control de procesos. En cierto modo, TMO proporciona los picos y las palas del siglo XXI a los “mineros” que andan en busca de ideas revolucionarias en el campo de la medicina y relacionados.
Cuenta con marcas líderes en los sectores donde opera como Thermo Scientific, Applied Biosystems, Invitrogen, Fisher Scientific, Unity Lab Services, Patheon y PPD.
La compañía desglosa su negocio en cuatro divisiones: Life Sciences Solutions, Analytical Instruments, Specialty Diagnostics y Laboratory Products and Biopharma Services.
A continuación, hemos intentado sintetizar lo máximo posible cada una de las cuatro divisiones. La idea es obtener una comprensión básica para el inversor generalista.
El 82% de los ingresos son relativamente recurrentes, lo que ha reducido la ciclicidad de la compañía de manera considerable, soportando un múltiplo de valoración superior y un mayor nivel de apalancamiento gracias a la predictibilidad de los resultados, lo que a su vez potencia su capacidad en M&A.
Esta mayor recurrencia de los ingresos viene sustentada por un cambio en la industria farmacéutica en la utilización de tecnologías de un solo uso (SUT) en detrimento de los instrumentos tradicionales hechos de acero inoxidable o vidrio. SUT ofrece ventajas en términos de una menor inversión inicial, facilidad de uso y flexibilidad. Además, los instrumentos tradicionales requieren un protocolo regulatorio de limpieza con el objetivo de demostrar que no existe contaminación cruzada, añadiendo fricción a su uso.
2- Segmentos y tendencias
La industria en la que opera TMO se divide en varios segmentos. El posicionamiento de las compañías del sector en cada uno de estos segmentos es clave para entender las dinámicas y las perspectivas de crecimiento.
2.1 Pharma & Biotech (58% de los ingresos)
Los tratamientos farmacológicos clásicos suelen ser de moléculas pequeñas. En cambio, un número creciente de fármacos son de molécula grande (biológicos). Estos dos tipos de fármacos varían en una serie de características, desde la estructura hasta el modo de ingestión y la aplicación clínica. Los fármacos de molécula pequeña se sintetizan químicamente en un laboratorio, mientras que los de molécula grande se cultivan orgánicamente en células huésped. El modo de ingestión también es diferente: los fármacos de moléculas pequeñas suelen ingerirse por vía oral mientras que los de moléculas grandes suelen administrarse por inyección o vía intravenosa. Los fármacos de moléculas pequeñas suelen estar compuestos de 20 a 100 átomos por molécula, mientras que incluso el más pequeño de los fármacos biológicos suele tener entre 5.000 y 50.000 átomos por molécula por lo que la estructura molecular de estas es altamente compleja e inestable. La mayor complejidad de la estructura implica que el proceso de desarrollo y fabricación de las moléculas grandes sea mucho más complicado. La aspirina es un ejemplo de tratamiento de molécula pequeña. Keytruda, el exitoso medicamento de Merck contra el cáncer, es un ejemplo de molécula grande.
Gran parte de la variación en las tasas de crecimiento de las empresas Tools se explica por sus respectivas tasas de exposición a biológicos y a pequeñas moléculas. De acuerdo con Danaher (también en cartera):
“…in Life Sciences, we're positioned in the middle of the shift towards biologic therapeutics, with 50% more monoclonal antibodies in the development pipeline today versus 5 years ago. We also see the growing focus on genomic medicines, with 10x more cell and gene therapies in development versus 2015. We also expect sustained long-term growth as biologic therapeutics are still early in their potential and their market penetration as they plot their paths towards continued regulatory approval, eventually developing into the new standard of care.”
Las buenas prácticas de fabricación (BPF) para la bioproducción de grandes moléculas suelen implicar 11 pasos, frente a los 7 de las moléculas pequeñas. Estos pasos adicionales a menudo implican la recolección, purificación adicional y un control de calidad más estricto, entre otras medidas. En parte, es en estos pasos adicionales donde las empresas como TMO ven una mayor utilización de sus equipos.
Como puede observarse en el siguiente gráfico, el peso de Biotechnology en el S&P 500 Health Care Sector ha crecido desde el 5% en 1999 hasta el 17% en 2018 y el de Life Sciences Tools & Services (subindustria de TMO) ha crecido desde el 0% en 2004 hasta el 6% en 2018. De acuerdo con TMO de los 18.000 medicamentos en pipeline (en proceso de investigación) en 2020, el 41% eran biológicos.
A cierre de noviembre de 2022 el retorno anualizado de este índice ha sido del 15% durante los últimos 10 años y del 13% durante los últimos 5 años. En este sentido, el rendimiento del S&P Pharmaceuticals Index ha sido del 6,5% durante los últimos 10 años mientras que el rendimiento del S&P Biotechnology Index ha sido del 11% durante los últimos 10 años.
Europa tiene un peso aproximado del 31%, Estados Unidos del 53%, Japón el 7% y China del 8% (aunque creciendo muy por encima de lo que lo hace el conjunto).
El gasto en R&D de la industria Pharma & Biotech tiene una correlación muy elevada con la evolución de la industria Tools. Por ello, es importante analizar su crecimiento y así lo haremos en los siguientes apartados.
2.1.1 Pharma
Analizaremos la evolución del gasto en R&D de Pharma desde dos perspectivas:
1. El gasto en R&D de las grandes farmacéuticas ha aumentado en unos $15bn, o un 26%, en el periodo 2015-2020 (4,7% CAGR), por encima del crecimiento de los ingresos (3,8% CAGR). Sin embargo, este gasto no parece haber sido en vano: las ventas acumuladas de fármacos y vacunas frente a inversión (R&D + M&A) acumulada entre 2012-21 se situó en el entorno de las 4x y se espera que crezca hasta las 5x en el periodo 2017-2026.
2. Una IND (Investigational New Drug) comercial es una solicitud presentada a la Administración de Alimentos y Medicamentos de los Estados Unidos (FDA) para obtener permiso para comercializar un nuevo medicamento en el mercado. Un IND comercial se presenta cuando una empresa farmacéutica ha completado los estudios clínicos necesarios para demostrar la seguridad y eficacia del medicamento y está lista para comercializarlo. En los últimos años, el número de nuevos IND comerciales ha aumentado hasta alcanzar los 1.250 en 2020, lo que supone un incremento de aproximadamente el 5% anualizado desde 2010.
Teniendo en cuenta el crecimiento de R&D en el periodo 2015-2020 (4,7%) y el incremento en INDs en el periodo 2010-2020 (5%), nos parece razonable asumir un crecimiento del gasto en R&D de la industria farmacéutica del ~3-6% a largo plazo para situar el punto medio en 4,5% de manera conservadora teniendo en cuenta que el ratio de ventas entre inversión (R&D + M&A) va a aumentar con respecto a la última década junto con el hecho de que las grandes empresas farmacéuticas basan su crecimiento orgánico en el descubrimiento de nuevos tratamientos que requieren de gasto en R&D.
2.1.2 Biotech
La biotecnología es una rama de la ciencia que utiliza organismos vivos o sus productos para desarrollar y producir productos o servicios. Estos pueden ser productos farmacéuticos, alimentos, productos químicos, biopesticidas o incluso energía. La biotecnología se puede aplicar en una variedad de campos, como la medicina, la industria alimentaria y la industria química. En la biotecnología, se utilizan técnicas y conocimientos científicos para modificar y controlar los procesos biológicos con el fin de producir productos útiles. Por ejemplo, se pueden utilizar células vivas para producir proteínas terapéuticas o se pueden utilizar bacterias para producir productos químicos de manera más eficiente y sostenible que los métodos químicos tradicionales.
La biopharma, por otro lado, es una rama de la biotecnología que se centra en el desarrollo y producción de medicamentos y terapias médicas. Estos medicamentos se basan en principios biológicos y utilizan moléculas o sustancias producidas por organismos vivos, como proteínas, ácidos nucleicos y otros productos químicos. La biopharma es una parte importante de la industria farmacéutica y es una de las áreas de mayor innovación en el campo de la salud por lo que se trata de una industria en constante crecimiento y desarrollo, ya que se están descubriendo nuevas terapias y medicamentos para tratar una variedad de enfermedades y condiciones médicas que hasta ahora no podían ser atacadas.
El abanico de nuevas tecnologías a disposición de la industria biotecnológica es cada vez mayor. El conocimiento de la fisiopatología - rama que estudia el funcionamiento de un organismo durante el curso de una enfermedad- está aumentando y, con él, la comprensión de los objetivos potenciales mediante los cuales afectar a la enfermedad. Consecuentemente, los fabricantes de fármacos se dirigen a un número cada vez mayor de targets. Un target es una molécula o un proceso biológico específico que se cree que pueda estar implicado en la enfermedad que se está tratando; se utilizan comúnmente en la investigación y el desarrollo de medicamentos para identificar y desarrollar fármacos que actúen sobre ellos de manera específica.
2.1.2.1 Crecimiento biotech
El sector biofarmacéutico ha experimentado un crecimiento significativo en los últimos años. Nuevas tecnologías como la terapia génica, la terapia celular y los medicamentos de ARN ya han llegado al mercado y se han implantado comercialmente.
Un indicador de este crecimiento es el aumento del valor de mercado de las empresas biofarmacéuticas. Según datos de la empresa de análisis de mercado Evaluate, el valor de mercado de las empresas biofarmacéuticas se ha duplicado en los últimos 10 años. Este aumento del valor de mercado refleja el crecimiento y la innovación en el sector biofarmacéutico. De acuerdo con BB Biotech, el crecimiento de las ventas en el período 2010-2019 del sector biofarmacéutico ha sido del 7,9% anualizado.
Otro indicador del crecimiento del sector biofarmacéutico es el aumento del número de medicamentos aprobados por las agencias reguladoras. Según datos del Instituto Nacional de Salud (NIH), el número de medicamentos con base biotecnológica aprobados por la Agencia de Alimentos y Medicamentos de Estados Unidos (FDA) ha aumentado significativamente en los últimos años. Este aumento del número de medicamentos aprobados refleja el crecimiento y la innovación en el sector biofarmacéutico. En el periodo 2017-2020 las aprobaciones anuales se situaron por encima de las 50 vs. ~20 en la década 2000. En 2022 se aprobaron 150 medicamentos con base tecnológica de acuerdo con Artisan Partners. El porcentaje de medicamentos con base biológica aprobados sobre el total se sitúa en el 38% vs. el ~15% de hace 10 años. De hecho, el backlog de medicamentos por aprobar está aumentando tanto que la administración Biden ha aumentado el presupuesto de la FDA en un 34%.
Algunos de los motivos que fundamentan el crecimiento del sector son los siguientes:
1) El drástico descenso del coste de la secuenciación del ADN (desde $10 millones en 2007 hasta $1.000 euros en 2018) ha incrementado la capacidad de identificar targets clave para tratar enfermedades ya que ha permitido a más profesionales y empresas acceder a la información genética, lo que ha impulsado el avance de la investigación y el desarrollo de medicamentos gracias al hecho de que, al cotejar estas secuenciaciones con los historiales médicos, el campo de la biofarma ha podido identificar un número cada vez mayor de asociaciones, es decir, genes relacionados con una enfermedad o con la protección frente a una enfermedad.
2) Las mejoras en la tecnología de la imagen. Las tecnologías de imagen son técnicas y herramientas que se utilizan para generar imágenes o representaciones visuales de estructuras o procesos dentro del cuerpo humano o de otras estructuras. Estas imágenes pueden ser utilizadas para diagnosticar enfermedades, evaluar el funcionamiento de órganos y tejidos, y guiar procedimientos médicos. La mejora de las imágenes ha permitido comprender mejor las características de las enfermedades y ha dado lugar a nuevas ideas sobre enfoques terapéuticos, ha permitido evaluar más rápidamente la participación o la eficacia de los targets y se ha utilizado para mejorar la eficiencia y la eficacia de los ensayos clínicos.
3) Las tecnologías computacionales, como el machine learning, también se están aplicando ampliamente al descubrimiento de fármacos.
4) Las grandes empresas farmacéuticas (Roche, Pfizer, Sanofi, etc.) basan su crecimiento orgánico en el descubrimiento de nuevos tratamientos. Por otro lado, este tipo de empresas suelen adquirir empresas biofarmacéuticas que cuenten con proyectos de medicamentos atractivos desde un punto de vista comercial, lo que a su vez propicia el crecimiento de empresas biofarmacéuticas debido al atractivo de poder ser adquiridas en caso de que sean capaces de descubrir nuevos tratamientos interesantes. Por ello, existe un fuerte incentivo en que la innovación en biopharma continúe prosperando, alargando la durabilidad del sector.
5) La posibilidad de encontrar nuevos tratamientos o tratamientos más efectivos gracias a la biotecnología ha aumentado la demanda de este tipo de medicamentos lo que a su vez propicia una mayor inversión en R&D, creando un círculo virtuoso. Esto es así debido a dos factores:
a. El abanico de herramientas biotecnológicas que pueden emplearse contra diferentes targets ha aumentado considerablemente. Estas nuevas herramientas son capaces de atacar targets en el organismo de formas totalmente distintas -y más eficaces- a las que podían hacer las herramientas tradicionales.
b. Además, la biotecnología es capaz de alcanzar targets que los tratamientos tradicionales (moléculas pequeñas y anticuerpos) no pueden, ya que estos están limitados en cuanto su capacidad para atacar la mayoría de las proteínas del organismo. En cambio, los medicamentos genéticos pueden, en teoría, alcanzar prácticamente cualquier target del organismo. En este sentido, el número total de nuevas autorizaciones anuales contra targets novedosos (es decir, un fármaco que actúa sobre una molécula que no es un target de otros fármacos) en la década de 2010 fue más del doble del número de la década anterior.
6) El hecho de que cada medicamento aprobado tenga que “pagar” los múltiples proyectos fracasados perjudica el rendimiento de la inversión. Si las nuevas tecnologías y una mejor comprensión de los targets mejoran las probabilidades de éxito, mejorará el ROI. Algunas ramas de la biopharma como las terapias genéticas tienen el doble de probabilidades de éxito gracias a su mayor especificidad, eficiencia y menor potencial de producir efectos secundarios lo que a su vez retroalimenta el punto 4 y, en consecuencia, el punto 5.
7) Por otro lado, el envejecimiento poblacional, el aumento del consumo de alimentos procesados y la contaminación ambiental también actúan como catalizador para la industria biofarmacéutica.
De acuerdo con Frontiers, el gasto ajustado por inflación en R&D por nuevo medicamento de las 12 mayores empresas biofarmacéuticas han pasado de $1.390mn en 2010 a $1.981mn en 2019 (+43%) debido -entre otros factores- a que la mayor complejidad de los tratamientos requiere una mayor inversión en tecnología, actuando como catalizador para el negocio de TMO. Las empresas de herramientas de ciencias de la vida suministran instrumentos y consumibles que se utilizan en las fases de descubrimiento y desarrollo de fármacos, por lo que se benefician directamente del aumento de R&D derivado del encarecimiento de los costes.
A pesar del mayor gasto ajustado por inflación en R&D, se ha producido un cambio de paradigma en la rentabilidad de las compañías biotecnológicas, gracias al hecho de que las compañías han sido capaces de desarrollar y comercializar medicamentos y terapias innovadoras que han tenido éxito en el mercado.
Por todo ello, teniendo en cuenta que el crecimiento del sector durante la década pasada se situó en el 7,9%, nos parece razonable asumir un crecimiento del 5-10% (7,5%) a largo plazo con opcionalidad positiva (ver siguiente apartado: Ejemplo de nuevas tecnologías terapéuticas).
2.1.2.2 Ejemplo de nuevas tecnologías terapéuticas dentro del sector biopharma
A mediados del 2021 casi 20 nuevos medicamentos que utilizan algunas de las nuevas modalidades descritas a continuación fueron aprobados. Esta tendencia continuará en el futuro. Si nos fijamos en la cartera de productos en fase avanzada de la industria biofarmacéutica, las nuevas tecnologías representan una parte cada vez mayor (en el periodo 2006-2017 era el 1%, actualmente se sitúa aproximadamente en el 5%) de los productos candidatos en fase III (última de las fases en la investigación de un fármaco).
TMO genera $5+ bn derivados de este tipo de nuevas tecnologías terapéuticas (biología celular, biología molecular, análisis de proteínas y células, etc.) lo que representa el 22% de los ingresos del segmento Pharma & Biotech y el 13% de los ingresos totales de la compañía.
mRNA
mRNA es una de las causas que ha permitido superar la que pandemia gracias a las vacunas de Moderna y Pfizer / BioNTech, las cuales mostraron resultados muy satisfactorios contra la Covid-19. Sin embargo, el mRNA puede ser utilizado para tratar una variedad de enfermedades, incluyendo enfermedades hereditarias, enfermedades del sistema nervioso (entre ellas la esclerosis lateral amiotrófica) o el cáncer.
Es difícil establecer un TAM sólido para mRNA. Si nos ceñimos al coronavirus, en su reciente R&D Day celebrado el pasado mes de setiembre de 2022, Moderna situó el TAM en Estados Unidos relacionado con el Covid-19 entre $5,2bn y $12,9bn.
Terapia génica
Por primera vez, es posible pensar en curar las enfermedades genéticas, en lugar de limitarnos a gestionarlas. Las enfermedades genéticas son trastornos que se deben a mutaciones o cambios en los genes de una persona. Algunos ejemplos son la fibrosis quística o la distrofia muscular.
La terapia génica pretende tratar enfermedades sustituyendo, inactivando o introduciendo genes en las células, ya sea dentro del cuerpo (in vivo) o fuera de él (ex vivo). La terapia génica también incluye la edición génica. Los genes son segmentos de ADN que codifican las instrucciones para producir proteínas esenciales para el funcionamiento del cuerpo.
La categoría de terapia génica también incluye la edición génica. La edición de genes aprovecha enzimas/proteínas específicas para modificar directamente el ADN de una célula. A diferencia de la terapia génica, que sólo puede insertar una secuencia corregida para anular una errónea o ausente, la tecnología de edición génica puede funcionar como unas "tijeras moleculares", cortando o reparando un segmento causante de la enfermedad y/o insertando otros "corregidos". Que sepamos, no hay medicamentos aprobados para la edición genética, pero esperamos que no estén lejos en el futuro.
Aunque las estimaciones varían ampliamente, según Evaluate Pharma, el mercado de la terapia genética fue de $400mn en 2019 y se espera que crezca a ritmos superiores al 100% en los próximos años, hasta alcanzar un TAM de $13bn en 2024.
Un ejemplo es Zolgensma de Novartis (desarrollada por Avexis y adquirida por la farmacéutica suiza) la cual trata la atrofia muscular espinal, una enfermedad genética devastadora causada por la ausencia de un gen. Los pacientes con la forma más grave fallecen casi inevitablemente a los dos años de edad. Gracias a la terapia génica, ahora es posible administrar a los pacientes una copia funcional del gen faltante. La gran mayoría de los pacientes tratados sobreviven mucho más allá de la esperanza de vida prevista y muestran mejoras en la función motora.
Terapia celular
La terapia celular pretende tratar enfermedades restaurando o alterando determinados conjuntos de células o utilizando células para transportar una terapia por el organismo.
Hay diferentes tipos de terapia celular, dependiendo de la célula y de la enfermedad que se está tratando. Por ejemplo, la terapia con células madre se basa en el uso de células madre (valga la redundancia), que son células indiferenciadas que tienen la capacidad de dividirse y diferenciarse en diferentes tipos de células. Las células madre se pueden utilizar para reparar o reemplazar tejidos dañados o en desuso.
Otro tipo de terapia celular es la terapia con células T, que utiliza células del sistema inmunitario para tratar el cáncer y otras enfermedades. Las células T se cultivan en el laboratorio y luego se infunden de nuevo al paciente para ayudar a luchar contra la enfermedad.
De nuevo según Evaluate Pharma, el TAM en 2019 fue de $1 bn y se espera que se sitúe en $12bn en 2024 (CAGR 60% CAGR).
2.1.3 Posicionamiento de Thermo Fisher
El posicionamiento de cada compañía dentro de los diferentes subsegmentos de esta industria es clave para determinar su perfil de crecimiento. En el caso de TMO, la mayor parte del CapEx parece ir dirigido a Biofarma.
La mayor inversión en los subsegmentos Biotech más prometedores se está trasladando en un mayor crecimiento orgánico:
2.1.3 Conclusiones
· Farma: El gasto en R&D de las grandes farmacéuticas ha aumentado en unos $15 bn, o un 26%, en el periodo 2015-2020 (4,7% CAGR). Nos parece razonable asumir un crecimiento del 4,5% a largo plazo.
· Biotech: De acuerdo con BB Biotech, el crecimiento en el período 2010-2019 del sector biofarmacéutico ha sido del 7,9% anualizado. En base al prometedor futuro que ofrecen los nuevos tipos de terapia, nos parece razonable asumir un crecimiento del ~7,5% a largo plazo con opcionalidad positiva.
En base a los crecimientos de la última década tanto de pharma (asumimos cuota del 65% en base a su peso en el S&P 500 Healthcare) como de biotech (35%), el crecimiento de la industria Pharma & Biotech en el periodo 2015-2020 fue cercano al ~5,8% (65%*4,7%+35%*7,9%) lo que compara con unos orgánicos del 12% (~2x) para TMO y un crecimiento total del 19% (~3x).
Si asumimos que el 65% de la industria Pharma & Biotech es Pharma (crecimiento l/p del 4,5%) y el 35% es Biotech (7,5%), nos parece razonable que esta crezca a ritmos del 5,5% a largo plazo con opcionalidad positiva.
Partiendo de la base de que TMO fue capaz de crecer más de 2x por encima de lo que lo hizo la industria a nivel orgánico (12% vs. 5,8%) y más de 3x a nivel inorgánico (19% vs. 5,8%) en el periodo 2015-2020, nos parece razonable situar el crecimiento a largo plazo normalizado en, como mínimo, 2x el de la industria Pharma & Biotech (5,5%). Por lo tanto, estimamos un crecimiento conservador del 11% a largo plazo con opcionalidad positiva (ver previsiones en el gráfico inferior: 5,5% crecimiento del sector de acuerdo con nuestras previsiones vs. 11% Antero Peak Group).
A corto plazo, el funding de las compañías biotech se ha deteriorado debido a los efectos del QT. Sin embargo, no es algo que nos preocupe atendiendo la tendencia estructural (no coyuntural) del sector.
3. Academic & Government (15% de los ingresos)
El mayor impulsor del segmento Academic & Government es el nivel y el crecimiento del presupuesto del National Institutes of Health (NIH). El NIH es la mayor agencia de investigación biomédica del mundo. Es una parte del Departamento de Salud y Servicios Humanos de los Estados Unidos y es responsable de llevar a cabo y financiar programas de investigación médica y de formación.
Aproximadamente el 80% del presupuesto de los NIH financia la investigación extramuros a través de subvenciones, contratos y otros premios. El 10% de la financiación del NIH se destina a investigadores internos. La principal fuente de financiación de los NIH es la Ley anual de Asignaciones de los Departamentos de Trabajo, Salud y Servicios Humanos y Agencias Relacionadas.
En el periodo 1995-2005, los fondos del NIH casi se triplicaron, tras lo cual se produjo un periodo de estancamiento entre 2005 y 2015, cuando el presupuesto creció a ritmos del 0,6% CAGR (posiblemente impactado por la Gran crisis financiera de 2008). Sin embargo, desde 2015 hasta 2020, la financiación de los NIH se ha vuelto a acelerar, creciendo durante ese periodo a un CAGR del 6,6%. Los ingresos de la división Academic & Government de TMO crecieron un 4,0% CAGR entre 2015 y 2020, por debajo de lo que lo hizo el presupuesto del NIH.
No parece haber una correlación clara entre el crecimiento del presupuesto del NIH y el partido político que gobierne:
En 1986, China creó la Fundación Nacional de Ciencias Naturales de China (NSFC), que financia todas las disciplinas científicas (no existe un equivalente a NIH en China). El presupuesto de la NSFC ha aumentado significativamente en los últimos 30 años, pasando de 1.000 millones de RMB en 2000 a 26.800 millones de RMB en 2018 (~$3,8 bn al tipo de cam). Sin duda, muy por detrás de EE.UU. pero creciendo. En Europa, no existe un equivalente al NIH ya que el espacio está fragmentado (BBMRI, EATRIS, ELIXIR, etc.).
Volviendo a Estados Unidos, en el periodo 1995-2020 el CAGR del presupuesto del NIH ha sido del 5,5% mientras que el PIB nominal estadounidense creció un 4,1%. Por tanto, el crecimiento del presupuesto del NIH ha sido ~1,35x veces superior al crecimiento del PIB.
Existe una correlación positiva causal entre el gasto en investigación y desarrollo (R&D) y la prosperidad económica de un país. Los países que invierten más en R&D suelen tener economías más prósperas y un mayor crecimiento económico a largo plazo. Por otro lado, el ser humano tiene un apetito infinito por la vida y la calidad de vida. Desde 1950 hasta hoy, la esperanza de vida en Estados Unidos ha aumentado 1,75 años por década.
Si asumimos un crecimiento normalizado del PIB nominal a largo plazo situado en el 2,5% y aplicamos un factor de 1,35x a este crecimiento (resultado de dividir el crecimiento del PIB de EE.UU. en el periodo 1995-2020 entre el crecimiento del presupuesto del NIH en el mismo periodo), nos parece razonable asumir que el crecimiento de este segmento y de la división Academic & Government se situará en el 3,5% a largo plazo (vs. 5,2% CAGR en el periodo 2016-2021) de manera conservadora.
4. Industrial & Applied (13% de los ingresos)
TMO suele comentar 3 mercados finales en su calls para este segmento: Advanced materials, Clean energy y Semiconductors. Sin embargo, en los Annual reports encontramos referencias a procesos de calidad medioambiental, industrial y alimenticia. Sin entramos más en profundidad, observamos que, básicamente, esta pata del negocio sirve a una amplia gama de industrias:
Por poner un ejemplo, Industrial & Applied incluye sistemas de supervisión y control de procesos en líneas de producción para diversas aplicaciones industriales tales como instrumentos que analizan materiales a granel de forma no invasiva y en tiempo real para mejorar el control de calidad y garantizar un funcionamiento seguro en una mina o una planta de fabricación de cemento, así como sistemas que permiten pesar a alta velocidad durante la manipulación de materiales a granel.
Todos sabemos el futuro brillante que le espera a Clean Energy y Semiconductors pero quizás sea interesante detenerse un momento en Advanced materials. Se trata de materiales que tienen propiedades únicas o especiales que los hacen adecuados para su uso en una amplia gama de aplicaciones y de sectores, como el aeroespacial, automoción, electrónica y dispositivos médicos, entre otros. Los materiales avanzados se caracterizan normalmente por su alta resistencia, ligereza, resistencia a la corrosión, conductividad eléctrica u otras propiedades únicas. Pueden estar hechos de diversos materiales, como metales, polímeros, cerámicas y materiales compuestos. Algunos ejemplos de materiales avanzados son la fibra de carbono, el grafeno, los nanomateriales y las aleaciones con memoria de forma. La demanda de materiales avanzados ha crecido en los últimos años debido a sus numerosas aplicaciones potenciales y a la creciente necesidad de materiales con propiedades especializadas y se prevé que el mercado de materiales avanzados siga creciendo en los próximos años a medida que se desarrollen nuevos materiales y aumente la demanda de materiales con propiedades específicas en diversos sectores gracias a una serie de tendencias subyacentes: materiales sostenibles, desarrollo de nuevos materiales con propiedades únicas, nanomateriales (materiales a nanoescala), etc.
Por otro lado, se trata de la pata de negocio más cíclica: fue la que peores resultados ofreció en 2020 (año Covid-19), cayendo hasta un 8,9% YoY, si bien recuperó durante 2021 al crecer un 21,7%.
En resumen, este segmento del negocio ayuda a sus clientes a mejorar en términos de productividad y calidad, lo que acaba derivando en una mayor rentabilidad para estos. Por ello, consideramos que Industrial & Applied tiene el futuro asegurado a largo plazo (durabilidad). Sin embargo, debido a la enorme amplitud de industrias y tendencias a la que está expuesta esta pata del negocio resulta imposible establecer un crecimiento potencial objetivo. Partiendo de que el crecimiento durante los últimos 5 años ha sido del 6,9% anualizado y de que durante los últimos 10 años ha sido equivalente al 4,5%; nos parece razonable asumir un crecimiento a largo plazo MSD (5%).
5. Diagnostics & Healthcare (14% de los ingresos)
Diagnostics & Healthcare ofrece instrumentos analíticos, consumibles asociados y software utilizado para diagnosticar enfermedades y tomar decisiones sobre tratamientos. Excluyendo los efectos del Covid-19, este sector crece a ritmos del 6-7% de acuerdo con Goldman Sachs. A continuación, explicaremos los dos segmentos más relevantes: inmunoensayos y diagnósticos moleculares (las compañías de Tools no tienen exposición a BGM).
El mayor segmento del diagnóstico, con algo más del 25% del total de market share previo a la pandemia, es el de los Inmunoensayos clínicos amplios. El inmunoensayo más utilizado es la prueba ELISA (Enzyme-Linked Immunosorbent Assay), que se emplea en el ámbito clínico para detectar la presencia de distintas afecciones o enfermedades. La ventaja de los inmunoensayos es su rapidez en comparación con los cultivos celulares tradicionales.
Por otro lado, los diagnósticos moleculares (14% market share) crecen al 10%. Históricamente se requería el crecimiento de un cultivo bacteriano para aumentar el volumen de un analito, pero los avances en bioquímica condujeron a la llegada de los diagnósticos moleculares (MolDx). Mientras que los cultivos bacterianos tradicionales tardaban días, MolDx tarda horas. Esta tecnología ha aumentado la velocidad, eficacia y automatización de los diagnósticos y seguirá creciendo en el futuro. Esto impulsa las ventas de instrumentos y consumibles, con una tasa de crecimiento de más del 10% para este subsegmento. Es donde se engloban los test PCR, entre otros.
La irrupción del coronavirus propició que las ventas de Diagnostics & Healthcare creciesen por encima del 100% en 2020. El crecimiento anualizado para el periodo 2016-2021 ha sido del 21,8%. Sin embargo, el crecimiento CAGR de los 5 años previos a la irrupción de la pandemia fue equivalente al 9,7%.
En este sentido, las previsiones de crecimiento orgánico de TMO para el conjunto de la compañía a largo plazo (7-9%) asumen que la capacidad relacionada con el coronavirus se reasigna a otros ingresos con el tiempo -es decir, las previsiones a largo plazo excluyen el efecto Covid-19-.
Así pues, en el 3Q22 las ventas de Diagnostics & Healthcare cayeron un -20% YoY. Durante el 2022 el equipo ejecutivo espera que las ventas relacionadas con los test Covid-19 vayan a ser equivalentes a $2,8bn (aproximadamente un 6,5% de los ingresos del conjunto de la compañía para 2022). Sin embargo, hasta que TMO no reporte el informe anual de 2022 no sabremos el impacto exacto derivado de la caída de los test Covid-19 sobre este segmento de la compañía. En este sentido, la compañía anunció que espera que las ventas relacionadas con los test Covid-19 sigan cayendo durante el 2023.
Teniendo en cuenta el crecimiento del sector (6-7%), el crecimiento del segmento durante los 5 años previos a la pandemia (9,7%) y las previsiones a largo plazo de Danaher en el Investors Day 2022 para su división Diagnostics (HSD) nos parece razonable asumir un crecimiento similar a la de la propia Danaher (lo situamos en un 8%).
6. Conclusiones en términos de crecimiento a largo plazo
El crecimiento a largo plazo en base a nuestras estimaciones se situaría en el entorno del 8,5% que compara con el 7-9% long-term Core organic revenue growth de TMO.
7. Posición competitiva
TMO opera en un mercado fragmentado de $225bn excluyendo tests Covid-19, lo que implica una cuota de mercado cercana al 20% en un mercado que crece al 4-6% anualizado.
En este caso (y como excepción a la regla), dada la naturaleza del negocio de TMO (consolidador), el mercado en el que opera la compañía puede ser incluso superior ya que este tiene la capacidad de expandirse hacia nuevos verticales. En este sentido, el año pasado el TAM correspondiente al 2021 fue de $170bn el cual se vio ampliado tras la adquisición de PPD.
Su principal competidor es Danaher (¡también en cartera!). El resto de compañías del sector (Agilent, PerkinElmer, Waters Corp, etc.) ocupan posiciones de nicho dentro del TAM de TMO. La capacidad de invertir en R&D y en CapEx del conjunto de sus competidores a excepción de Danaher es significativamente más baja, lo que otorga a los líderes de mercado una ventaja competitiva a la hora de diferenciarse como one stop shop dentro del sector.
TMO es un compendio de negocios con mayor o menor relación entre si, englobados dentro del segmento Life Science Tools. La capacidad de generar valor de la compañía vendrá determinada en gran parte por el posicionamiento de la compañía en aquellos nichos de mercado con mejores perspectivas, así como por la desconsolidación de aquellos negocios menos rentables, más cíclicos y/o con peores perspectivas de crecimiento. Aunque en los negocios el tamaño suele importar pero a la inversa (a mayor tamaño, más dificultades), la estrategia de acumular una oferta de productos (Life Science Tools) lo más robusta posible, bajo un mismo techo, es muy acreetiva siempre que se ejecute correctamente.
El hecho de ocupar posiciones de liderazgo en la mayoría de segmentos donde opera permite a la compañía obtener datos y analizarlos con el objetivo de observar cuáles son las tendencias subyacentes para así diseñar la estrategia de inversión a largo plazo. Consecuentemente, el hecho de contar con un mayor volumen de negocio refuerza el modelo de negocio y crea otra ventaja competitiva ya que pueden testear y mejorar su propios productos gracias a la mayor cantidad de datos que obtienen para así reforzar su proceso de innovación y mejorar constantemente su gama de productos.
Además, TMO cuenta con una fuerza de ventas de 15.000 personas a cierre del 2021, lo que ya de por sí es una ventaja competitiva (fuerza laboral masiva) derivada de la escala que permite el hecho de tener un mayor volumen de negocio. De acuerdo con Morningstar, el negocio de ciencias de la vida (Life Sciences solutions + Laboratory Products and Biopharma Services, 79% del EBIT en 2021) es cerca de 3x más grande en términos de ventas que los siguientes 3 competidores (ventas agregadas de $32,4bn vs. $15,0bn Danaher), cuenta con el doble de clientes y con una fuerza de ventas es 4x superior a su rival más inmediato.
El mayor volumen de negocio de TMO le permite repartir la base de costes fijos lo que a su vez mejora el apalancamiento operativo, generando una escalabilidad compartida con sus clientes; lo que a su vez es otra ventaja competitiva.
Además, el hecho de ocupar posiciones de liderazgo permite generar más FCF lo que a su vez redunda en una mayor capacidad en términos de M&A.
El enfoque one stop shop, posible en parte gracias a las adquisiciones, ofrece flexibilidad de precios y da lugar a sólidas relaciones con los clientes. La empresa encuentra un público receptivo entre los grandes clientes farmacéuticos, que ven grandes ventajas en el proceso de adquisición simplificado que ofrece la compañía. Como resultado, la penetración de la empresa y su afianzamiento en el mercado final farmacéutico están aumentando gracias al coste de cambio y a la venta cruzada.
Por lo que respecta al negocio de Pharma & Biotech (58% de los ingresos), el proceso normativo garantiza unos elevados costes de cambio. Los métodos de producción tienen que ser uniformes a lo largo de todo el ciclo de vida de un fármaco. Cualquier cambio en el método de producción requiere automáticamente la aprobación de un organismo regulador, lo que no es habitual. La cuota de mercado entre los tres grandes de la instrumentación no ha variado sustancialmente en las últimas décadas, lo que sugiere una competencia racional. Fuera del sector biofarmacéutico, los costes de cambio no son tan elevados y obedecen principalmente a la interoperabilidad (un cliente típico adquiere varios instrumentos del mismo proveedor) y, en menor medida, a la “inercia” del cliente, el cual demanda los productos de TMO debido a la alta calidad percibida así como al poder de marca. El hecho de que el 82% de los ingresos sean Servicios y Consumibles (de naturaleza recurrente) también refuerza su posición competitiva junto con el hecho de que una parte indeterminada pertenezca a sistema cerrados, los cuales precisan de productos y servicios de TMO de manera exclusiva.
8. Márgenes
TMO vio como sus márgenes aumentaban notablemente durante 2020 y 2021, años Covid-19.
Si miramos el márgen operativo de cada una de las cuatro divisiones, observamos cómo se produce un salto sustancial en Life Sciences Solutions. Una parte relevante de este aumento se debe a la venta de tests Covid-19 y esperamos que revierta.
Por otro lado, la amortización de los intangibles adquiridos en la compra de PPD durante el 2021 erosionará el margen contable en 2022 (aunque en este caso, la generación de caja no se ve afectada).
Siguiendo con el impacto del coronavirus, durante los 9 primeros meses de 2022 las ventas de Life Sciences cayeron un -8,7%, el EBIT non-GAAP un -22,0% y el margen descendió en 730pb. Por tanto, durante este 2022 se está produciendo una normalización de los resultados. A partir del próximo ejercicio y de cara a los próximos años, esperamos una ligera mejora de los márgenes en linia con las previsiones de la propia TMO: nosotros modelamos 40pb de mejora en márgen operativo vs. una mejora de 40-50pb prevista por la propia compañía.
9. Capital Allocation
Uno de los aspectos fundamentales que sustentan la tesis de inversión en TMO es la asignación de capital. Invertir en TMO es invertir en un holding capaz de generar valor a través del continuo reposicionamiento dentro del sector de su cartera de productos y servicios ya sea de manera orgánica o inorgánica. Cuando el management detecta una laguna en su gama de productos o la oportunidad de añadir valor en un mercado adyacente, actúa con rapidez para crear soluciones internas o adquirir la capacidad vía M&A.
Por tanto, la compañía invierte y desinvierte de manera recurrente, por lo que hemos realizado el análisis del capital allocation incluyendo también las Ventas de PP&E así como las Ventas de negocios.
Una de las primeras conclusiones es que el CFO no es capaz de financiar el 100% del sumatorio del CapEx + M&A + Buybacks + Dividendos (punto 8 de la tabla superior) por lo que la compañía ha de recurrir a los mercados de crédito para financiarse. Sin embargo, el FCF sí que es suficiente para financiar M&A + Buybacks + Dividendos (Punto 9).
Para el periodo 2012-2021, el sumatorio agregado de CapEx + M&A + Buybacks + Dividendos ha sido equivalente a $59,8bn mientras que el sumatorio del CFO ha sido equivalente a $43,8bn, confirmando la necesidad de incurrir en endeudamiento para financiar la asignación de capital. Dada la recurrencia del modelo de negocio y el apalancamiento controlado (rating S&P Global A-), creemos que el apalancamiento financiero es una política correcta para optimizar todos los recursos a su alcance con el objetivo de generar valor, especialmente en una década con tipos de interés ultra bajos.
En el gráfico inferior podemos observar como en apenas 3 años la compañía pasa de un Net Debt / EBITDA del 3,77x a 1,17x gracias a la excelente generación de caja –parcialmente impulsada por la irrupción de la pandemia-. Para el año 2022 ND / EBITDA se situará ligeramente por encima de las 2x.
De acuerdo con nuestros cálculos, TMO paga un tipo de interés cercano 1,6% en los bonos fixed-rate (la mayoría). Por ello, celebramos que la compañía haya sido especialmente agresiva apalancándose por encima de 3x en un entorno de tipos ultra bajos ya que al adquirir nuevos negocios con una rentabilidad superior al 1,6% la compañía generó valor para el accionista.
Un detalle que nos ha sorprendido mucho es que durante el mes de octubre de 2022 TMO emitió en yenes… ¡la región desarrollada con menores tipos de interés! Ello permite a TMO financiarse a un tipo de interés muy bajo. Excelente manera de generar valor por parte del CFO.
Siguiendo con la deuda, quizás nos hubiera gustado que el conjunto de la deuda tuviera unos vencimientos algo más alargados ya que la refinanciación será más cara debido al contexto macro y las correspondientes subidas de los tipos de interés a nivel global. En líneas generales la deuda de TMO empezará a vencer a partir de finales de 2023 de manera progresiva.
Finalmente, si bien no somos muy fans de tomar decisiones en base a los retornos contables, al tratarse de un modelo de negocio que basa parte de su crecimiento en el M&A, vamos a analizar el ROIC. Como es observable en el gráfico inferior, este ha crecido hasta prácticamente doblarse en el periodo 2017-2021, parcialmente impulsado por los buenos resultados operativos fruto del Covid-19. Aun así, nos parece razonable que el ROIC se mantenga en niveles relativamente bajos debido a que la actividad en M&A de la compañía seguirá siendo intensa.
Si TMO dejase de incorporar nuevas compañías el ROIC mejoraría paulatinamente. ¿Estaría entonces generando valor? Para nosotros la respuesta es clara: No. En este sentido, nos parece muy razonable lo que comentó @borrowed_ideas en relación a Danaher:
Danaher spent ~$10 Bn for Aldevron acquisition in 2021 which is expected to generate $500 Mn revenue in 2022. Assuming ~45% operating margin and 20% effective tax, let’s say NOPAT is $180 Mn in 2022 which implies less than 2% ROIC for Danaher. But Aldevron is also expected to continue to organically grow ~20% over the medium term (and it grew ~40% in 1Q’22) and like almost all Danaher’s businesses it is presumably low capex intensity business, so ROIC after year 1 of the deal may not be the best number to look at and the potential ROIC in out years may be a better yardstick to evaluate management’s capital allocation.
Preferimos analizar el retorno sobre la inversión desde la siguiente perspectiva. El año pasado TMO realizó una importante adquisición: PPD. Se trata de un CRO (un sector fragmentado que nos gusta mucho, que crece por encima del 5% normalizado y en el que estamos invertidos a través del líder: IQVIA). La compañía cerró el trato por un valor empresarial (incluyendo la deuda) equivalente a $20,9bn en 2021. Según nuestros cálculos, previsiblemente PPD fuese capaz de generar un FCF normalizado equivalente a $300mn en 2021 por lo que el retorno sobre la inversión en el año 1 es superior al 14%. PPD hará crecer su generación de FCF a ritmos del 10% aproximadamente durante los próximos 10 años. Por tanto, la acumulación de FCF en el periodo 2022-2032 será cercana a los $5bn. TMO pagó $20,9bn.
Como siempre comentamos, a largo plazo en precio de la acción persigue la generación de FCF/share. En el caso de TMO, poco más que añadir:
Por último, el siempre acertado MDBBolsa compartió el siguiente gráfico que demuestra como TMO acelera las recompras de acciones cuando el precio cae, una muestra más del buen hacer de la compañía en términos de capital allocation.
10. Cultura corporativa y Management
Un monstruo como TMO necesita agilidad corporativa para sobrevivir y tomar ventaja. El continuo reposicionamiento del portfolio precisa eliminar burocracia, reducir jerarquías y acelerar la toma de decisiones. Por ello, es muy importante que analicemos la cultura corporativa. El siguiente ejemplo nos parece muy sintomático: tras la irrupción del coronavirus en China, TMO creó un nuevo negocio que pasó de producir cero a 10 millones de tests PCR semanales en sólo 10 meses. Esta nueva división llegó a representar el 25% de los ingresos globales de la compañía de acuerdo con Mark Smedley (presidente Genetic Sciences en TMO).
Los equipos ejecutivos se unieron reduciendo la burocracia, eliminando los típicos límites de gasto y permitiendo el "préstamo" de cientos de trabajadores de otros departamentos para facilitar las primeras etapas.
Se creó un nuevo proceso acelerado de contratación para incorporar a más de 1.300 nuevos empleados, duplicando la plantilla de la división.
Se aisló temporalmente al equipo de esta división con un mensaje para toda la empresa: "Los equipos de Covid están haciendo algo importante para nosotros y para el mundo. Por favor, dejadles solos para que lo hagan".
TMO adquirió Mesa Biotech, un pequeño fabricante de dispositivos de pruebas rápidas, e inmediatamente amplió sus capacidades multiplicando por 10 el volumen de ventas en menos de un año.
Algunas frases de Mark Smedley reflejan claramente la cultura corporativa de TMO “There was not a decision that we left go more than one day”, “I’d say one of the most rewarding parts of the whole experience was the partnership that was created across the entire Enterprise”.
Marc N. Casper ocupa la figura de CEO desde 2009. Desde entonces el rendimiento de la acción excluyendo dividendos ha sido del 1.210% (21,4% anualizado) vs. 267% del S&P 500 (10,3%). Desgraciadamente, TMO no cuenta con un accionista de referencia mientras que Casper cuenta con una posición de “solo” $127 millones. Por el lado positivo, Casper tiene 47 años y mucho recorrido por delante.
El siguiente fragmento de la carta publicada en agosto de 2021 por parte de Ironvine Capital Partners nos parece muy significativo:
El sistema de incentivos no nos apasiona (una vez más). En 2021 el CEO contaba con un salario base de $1,65mn, un bonus anual en cash de hasta el 200% (ampliable en años extraordinarios pero que resulta que cada uno de los 3 últimos lo ha sido) que depende en un 70% de métricas financieras (35% crecimiento orgánico, 30% beneficio neto ajustado, 5% FCF) y en un 30% de métricas no financieras (posicionamiento, lealtad clientes, capital deployment, etc.) y un incentivo a largo plazo en forma de PSUs, RSUs y Stock Options que tienen en cuenta factores como el crecimiento orgánico, el beneficio neto ajustado y el retorno total de la acción en relación a un grupo de comparables. Una vez más, preferiríamos más peso en métricas ajustadas al número de acciones. Por el lado contrario, nos gusta que la figura de Chairman y CEO esté separada.
Durante los últimos 3 años el Marc Casper ha ganado entre $19mn y $26mn, en línea con empresas como Pfizer, Meta, Coca Cola, etc. De acuerdo con Equilar, en 2021 se situaría en el puesto 134 de CEOs mejor pagados a pesar de que TMO es la 28º compañía estadounidense por capitalización bursátil.
11. Valoración y conclusiones
En sus previsiones a largo plazo, TMO estima que el EPS crecerá a ritmos del 15%. Nosotros tratamos de ser algo más conservadores y aplicamos un crecimiento CAGR del FCF del 12% en el periodo 2012-2030 para valorar al 4% Yield. El precio objetivo se situaría en $1.075 por acción para obtener una TIR incluyendo dividendos cercana al 9%. En el periodo 2017-2022 la acción ha cotizado a una Yield aproximada del 3,5%.
En el corto plazo, es posible que la resaca post Covid-19 así como un entorno macroeconómico complejo afecten de manera negativa el valor. Los niveles de funding hacia el sector biotecnológico sufrirán en un entorno donde el dinero “gratis” -auspiciado por las políticas monetarias expansivas- parece haberse terminado, afectando de manera negativa el devenir del sector farmacéutico en su conjunto.
En Aestas no compramos acciones si no que invertimos en negocios. TMO reúne las dos características en las se basa nuestro estilo de inversión: durabilidad y crecimiento. Por ello, estamos convencidos de que a largo plazo el precio de la acción perseguirá la evolución del FCF por acción.
TMO es el líder en un mercado que crece, que ofrece opcionalidad positiva y fragmentado. Su capacidad de generar valor por vía de una correcta asignación de capital así como una cultura corporativa que acompaña a un modelo de negocio muy atractivo hace que nos sentemos en este compounder durante muchos años.
DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Aestas Fund no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.